■　「悪い金利上昇」と「システムエラー」　■

「金利は好景気で資金需要が高まると上昇し、不景気で資金需要が低下すると下がる。」と中学の公民で習ったと思います。これは通常の景気循環の中で起こる現象なので、良い事でも悪い事でもありません。市場は「金利の適正水準」を自ら見付ける事が出来る。

しかし、何等かの要因で金融システムや通貨システムの機能が損なわれると、「不景気なのに金利が上昇する」という「スタグルレーション」が発生します。

日本が「石油ショックの狂乱物価（高インフレ）」に見舞われた１９７０年代、ヨーロッパやアメリカでも同様に原油価格高騰の影響で物価が上昇（インフレ）が発生していましてた。ところが、高度経済成長の最中だった日本とは異なり、欧米諸国は経済成長率が低い状態で物価だけが上昇した。まさに「不景気とインフレが同時進行」する「スタグフレーション」が発生した訳です。

オイルショック時の物価上昇は、国内景気とは関係無く、中東戦争が原因です。これは国内経済のシステムの外側で起きた事なので、国内で金利を上げても、物価上昇を抑制する事は出来ません。原油価格は海外で起きており、更に値上がりの原因が需給バランスでは無く、OPECによる政治的値上げだったから。

これを通貨システムや経済システムの「エラー」と考えるかどうかは意見が分かれると思いますが、当時中央銀行が物価のコントロールの用いていた公定歩合の調整で物価のコントロールが出来ないと言う意味においては「エラー」が発生したと言えます。


■　「供給側の経済」という新しいシステムを上乗せする　■

各国政府や中央銀行は物価対策の為に、金利を上昇させました。これで不景気にさらに拍車が掛かったので、大量の失業者が生まれました。これに対しては、公共事業の拡大によって雇用を生み出して対処しました。

その結果、「金利の高い状況で、各国の国債発行残高が拡大」してゆきました。不景気で税収は限られているので、赤字国債を発行して不足分を補いますが、「高い金利」が経済の回復を阻むと同時に、財政の金利負担を増大させて行きます。

そこで、現在の「主流派経済学者」と呼ばれる人達が、新しいシステムを提案します。「中央銀行に通貨発行を増大させながら、財政出動は最小限にすれば、市場は自ら金利の最適点を見つけ出す」と彼らは主張した。通貨供給側で経済をコントロールする事から「供給サイドの経済学」などと呼ばれます。（「マネタリズム」や「新自由主義」、「シカゴ学派」などと呼ばれる事も）

当時は「ブードゥー（まじない）経済学」などと揶揄されましたが、インフレ率も落ち着き、各国財政も縮小したので、「供給サイドの経済学」は正しい金融政策として認識されました。


■　「金融の自由化」が資金を吸収していた　■

「供給サイド」の金融政策が実施されるのと並行して、「金融の自由化」も実行されます。アメリカでは世界大恐慌の教訓から「グラススティーガル法」によって商業銀行（融資業務）と投資銀行（投資業務）が明確に分離されていましたが、この垣根が徐々に取り払われて行きます。

同時に「証券化」や「デリバティブ（金融派生商品）」の開発が進み、「金融市場」が巨大化し、巨額の資金需要を生む様になります。

「供給サイド」の経済学によって正当化された「中央銀行のよる過剰な資金供給」を、「金融市場」は貪欲に吸収して肥大化して行きました。一方で、実体経済で流通する資金は供給量に対して過剰にはならないので、物価は安定的に推移し、「供給サイドの経済学」の正しさが証明されたかの様に見えた・・・。


■　１０年周期のバブルを繰り返す「供給サイドの経済学」　■

一見、上手く機能しているかに見えた「供給サイドの経済学」ですが、アメリカでは１０年周期でバブルの生成と崩壊を繰り返す事になります。

１９８０年代　　商業不動産バブル
１９９０年代　　ITバブル
２０００年代　　住宅バブル・債権バブル

バブルは凡そ１０年を掛けて膨らみ、その後一気に崩壊しました。結果的に民間が債務超過に陥るので、「過剰な金融緩和」が行われ、再びバブルが膨らみ始めます。

サマーズはこの現象を「成長の限界に達した経済では、バブルがイノベーションを生み出して経済を成長させて来た」と肯定的に捉えていますが、リーマンショックによって、バブル崩壊は経済システムのみならず通貨システムも破壊しかけます。

「供給サイドの経済」では「通貨の過剰供給」が常態的に発生するので、バブルが発生し易いのですが、バブルは実体経済の外側（資産市場）で拡大するので、中央銀行が金融政策のバロメーターとしている「過剰な物価上昇」が顕著に観測出来ません。結果的に中央銀行はバブルの拡大を防ぐ事が出来ない。

グリーンスパン元ＦＲＢ議長は「バブルは弾けて初めてバブルだと分かる」と無責任は発現をしていますが、実は「供給サイドの経済学」の限界を認めた発言とも取れます。


■　「過激な通貨供給」によって実質金利を下げると主張した「リフレ派」　■

リーマンショックの教訓によって、「供給サイドの経済」に疑問が持たれる様になります。各国の実態経済も深く傷つき、失業者も増加してしまったからです。

ここで登場して来たのがクルーグマンなどの「修正ケインズ主義者」です。彼らは「資金供給のさらなる拡大によって実質金利をゼロ（或いはゼロ以下）にすれば、景気は回復する」と主張します。これを一般的には「リフレ政策」と呼びます。

実際には「２％の安定的インフレ率の実現まで中央銀行は通貨供給を続ける」と宣言し、且つ実行するというのが彼らの手法です。

当時のFRB議長のバーナンキの「ヘリコプターからお金をばら撒け」と発言するなど、リフレ派は「過激な通貨供給」が景気を回復させると主張します。

結果は一時的にリーマンショックの不景気からの回復は達成したかに見えましたが、結局はさらに大きなバブルを作り出し、２０１８年中頃には、市場は不安定化し始めた。


■　「政府は財政破綻を気にする事無く国債を発行できる」と主張するMMT派　■

リフレ政策では、さらなるバブルを生み出しても、実体経済の成長率は限定的にしか達成されませんでした。リフレ派の失敗はほぼ明白でしたが、コロナ騒動がウヤムヤにしてしまいました。

一方で、コロナ騒動で世界経済がストップしてしまったので、緊急処置として、さらに過激な金融政策が実行されました。

アメリカは金融機関から大量の債権などを買い入れて、短期間に２兆ドルを市場に供給しました。日本も１００兆円を投入します。同時に、未担保で大量の資金を企業に提供する様に金融機関をバックアップした。

各国政府は国債を大量発行して、直接国民のお金を配る政策を実施します。これで勢い着いたのがMMT派と呼ばれる？人達です。

MMT（現代貨幣論）を簡単に説明すれば次の通りです。

１）政府が国債を発行する
２）企業が公共事業などの代金として政府から小切手を受け取る
３）企業が小切手を銀行に持ち込み現金を受け取る
４）銀行が小切手を日銀に持ち込み現金を受け取る

要は「政府が国債を発行する事でお金が生まれる」と彼らは説明します。これは全く間違いではありません。現金と国債が同額残ります。

ＭＭＴ派の方々は「金利が低い限り政府はいくらでも国債発行によってお金を作る事が出来る」と説きます。これも間違いではありません。

実際には作り出されたお金の殆どが、資産市場にプールされているか、日銀当座預金のブタ積されて、実体経済には回っていないので、物価上昇は限定的でした。インフレ率が上昇しなければ、国民に不満は起こりません。


■　再び「外的要因によるシステムエラー」が起きる　■

ここまで、オイルショック以来、様々な要因によって「お金が増え続けた」経緯をたどって来ました。

さて、ここで話を冒頭に戻します。

現代の状況は１９７０年代のオイルショックの時期に良く似ています。

１）コロナにより各国が財政を急拡大させた
２）中央銀行が長期間緩和的な金融政策を継続して市場がバブル化している
３）原油価格の高騰や、コロナによる供給不足でインフレ率が急激に高まっている

３）の状況は「外的要因によるシステムエラー」に相当します。金融政策では対処できません。

今、アメリカではインフレ率が８％を超えています。FRBは後手に周りながらも利上げと量的緩和の縮小（資金を回収する）政策に切り替えました。

インフレ率が上昇する中で、政府は支出を増やす事は出来ません。インフレが加速するからです。

結果的に、金融市場の資金は確実に縮小するので、どこかの時点でバブルが崩壊する・・。これで不景気が進行すれば、再びバブルのサイクルが繰り返されると考える人は楽天的です。普通の人は、「現在の通貨システムでは、バブルは何度も発生して、その都度、経済の被害は拡大する」と考えます。


■　「自国通貨建ての内国債」を発行する日本は特別か？　■

金利が上昇する局面で、米国債の需給にかなり歪が出る事は疑う余地は有りません。「ヤバイ」となれば、一斉に「米国債売り」が発生して、米国債金利が急上昇します。

一方、「日本では国債暴落は起こらない」とコメント欄にいくつかコメントを頂いています。（一つ一つに丁寧に返答せずに申し訳ありません）

１）日本の金利は現状低いので、金融機関は慌てて国債を手放す必要は無い
２）日銀が国債を粛々と買い入れているので、金融機関は粛々と新発債を買って日銀の売るだけ
３）国債は元本と利息が保証されているので、売らなくても満期保有でもリスクは無い
４）国債は円建てなので、国内金融機関は円安の影響を考慮する必要は無い

私もこれは正しいと思います。但し、「市場が十分に理性的」である限りにおいては・・・。

先日、インフレ率が0.25％になった時（アメリカに比べれば雀の涙の様な金利）、日銀は長期国債の指値オペを実施しました。「〇〇の金利で国債を無制限に買い入れる」という政策です。

これは、インフレ率の上昇によって長期金利の上昇を予測した金融機関が、手持ちの金利の低い長期国債を大量に売ると日銀が予想した事を裏付けています。

銀行は担保として保有する以上の日本国債を保有していますが、帳簿上は「時価」で評価されます。手持ち国債の金利が将来上昇する（国債価格の時価は下がる）と予想した場合、値下がり確実の国債を保有していると、「評価損」が発生します。この規模が有る程度以上拡大すると、銀行のバランスシートで損失が膨らみます。

「国債を満期保有すれば良い」という意見は、国債のディーリングの実態からかけ離れています。担当者は損失を最小限にしなければ首が飛び、経営者も責任を問われるからです。但し、法改正によって銀行の保有する国債を全て「簿価評価」にすれば、国債の投げ売りは防げるでしょう。

これが「日本の国債は内国際だから大丈夫」という裏付け？となっています。

一方、外国人投資家は、利益はドルなどにして最終的には回収しなければならないので、円安の進行と、国債金利の上昇（既発国債の市場価格の低下）は看過できません。出来るだけ速やかに日本国債を売り抜けたいと考えます。

ただ、外国人投資家の保有量の比率が低いので、この売りで国債市場が暴落する事は無いでしょう。無限の資金力を持つ日銀が、粛々と買えば良いのです。

問題は先物市場で、ここにおける外国人投資家の存在感は高い。しかし、先物市場に日本の金融機関が過敏に反応しなければ、先物市場を使った日本国債の暴落は難しい。実施にウィール街では日本国債売りを「ウィードォー・メーカー（後家作り）」と呼ばれています。売りを仕掛けて失敗したディラーが飛び降り自殺をするからです。（日本人は電車に飛び込みますが、外人はビルから飛び降りるスタイルがポピュラー）

「市場」としてはかなり「チート」ですが、日銀というチートプレーヤーの存在によって、日本国債市場（中古・既発国債）は、かなり耐性が強いと言えます。

国債価格の下落による日銀の債務超過も無視できます。満期保有にすれば「簿価評価」しても構わないからです。いざとなれば、簿価評価に法改正すれば良い。


■　新発の日本国債は金利上昇に耐えられるか？　■

既発の日本国債は、金利上昇局面で大量売りが発生しても、日本銀行が全て買い入れるので、パニックによる暴落は起こり難い構造です。

では新発債はどうでしょう。

新発債の金利の影響には二種類あります。

１）インフレ率を反映した新発債の金利上昇
２）新発債、借り換え債金利の上昇による財政の圧迫

１）に関しては現状の日銀スキームで対応出来ます。金融機関が暗黙の了解で新発債を買い入れて、それを日銀に売れば、金利リスクは回避できます。日銀はほんの少し高めの額で国債を買うだけで良い。

問題は２）で、日本の国債金利が３％程度になると、新発債と借換債の利払い費が財政を圧迫します。当然、赤字国債（新発債）の発行も増えるので、金利支払いの為に国債を増発するという悪循環が拡大して、財政が急拡大する事になります。これを「財政破綻」と一般的には呼びます。

「どうなったら財政破綻なのか」とツッコまれると思うので、「国民生活に大きな支障を生じたら」とファジーに答えておきます。

例えば、公共サービスが極端に減少したり、年金が大幅に減らされたりする様なら、一般的には財政破綻と見なされるでしょう。


新発国債の金利上昇を抑える手段として、新発国債の金利を市場金利から切り離す方法も可能でしょう。銀行は国債を買って、それ同等かそれい以上の金額で、日銀の売却すれば良いのですから、ゼロ金利の国債を発行し続ける事も可能です。


・・・・だけど、これは、財政法で禁じられている「中央銀行による国債の直接買い入れ」と何ら変わりません。これを世界はどう見るのか・・・「アカラサマな財政ファイナンス」と判断すれば、為替市場で円が売られ、円安が私達の生活を破壊します。


何も珍しい話ではありません。多くの国で、何度も、財政破綻によって通貨は暴落していますら。



長々と書きましたが、２０１３年の三橋貴明氏を批判した記事を、丁寧に書き直しただけです。当時はリフレ派が、現在はＭＭＴ派が「財政拡大は可能」と主張していますが・・・反論は「通貨の価値の意図的な棄損」は「インフレ税」として、結局私達の資産価値を減少させるので、フリーライダーは存在しないというのが私の結論。

投稿者：鍛冶屋。

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投稿者：人力

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